Palantir (NYSE:PLTR) – en dybdegående aktieanalyse

Palantir er i rivende vækst og er allerede steget 290% siden deres IPO og ser ikke ud til at stoppe – er det stadig en interessant investering?

Palantir overblik

Markedet er på et interessant sted lige nu. Virksomheder, der viser “vækst”, byder på ekstreme værdiansættelser, mens virksomheder, der mangler vækst, bliver billigere og billigere. Mange mennesker mener, at dette er en adskillelse mellem “vækstlagre” og “værdilagre”, men jeg tror ikke, at det er en korrekt fortolkning af, hvad “værdiinvestering” er. Værdi handler simpelthen om at købe aktier, der er forkert prissat i forhold til deres grundlæggende, ikke aktier, der handler med lave multipla. Mange aktier handler med lave multipla, som jeg ikke ville overveje værdi, da deres fremtidsudsigter ikke er gode

Palantir (PLTR) er helt sikkert på “vækst”-siden af spektret. Det er en virksomhed, der har været på radaren i et stykke tid, mest på grund af den negative presse, den har modtaget i årevis, som et program til beskyttelse af personlige oplysninger, der bruges af efterretningstjenester til at udføre hemmelige overvågningsaktiviteter eller nogle gange endda mere aggressive ting. Det er en af de få virksomheder, jeg kan huske, der er blevet kritiseret i årevis, før den nogensinde blev offentlig eller endda virkelig en stor virksomhed. Her er en artikel fra 2011, der taler om skandaler, der allerede er ved at brinde i virksomheden ved at bruge “offensiv taktik” mod Wikileaks. Bemærk, at de kun var 80 millioner dollars i omsætning på det tidspunkt, hvor dette blev skrevet. 

Fast Forward 9 år, og Palantir har nu debuteret på de offentlige markeder via IPO for en måned siden. Palantir s S-1-arkivering er fuld af en masse velvoksen retorik (som er almindelig for virksomheder i Silicon Valley), men grundlæggende bygger de software. De bygger to platforme, Gotham og Foundry. Fra S-1-arkiveringen er her, hvordan de beskriver den pågældende software

De sælger denne software til to typer kunder, regeringer (både indenlandske og udenlandske) og kommercielle.

Her er deres omsætningssortiment i 2018 og 2019

De kan se, at de er 46% regering og 53% kommercielt i 2019, og i de første 6 måneder af 2020 er de gået over til 53% regering og 46% kommercielt. Så deres forretning er ca. 50/50 i et givet år. 

Mine to primære fokusområder i investering er Industrials and Technology, selvom jeg af og til daler på nogle andre områder, når jeg føler, at virksomheden er let at forstå (som Altria). Palantir er en hybrid af et forsvarslager og en Tech/Software-beholdning. Jeg ejer flere virksomheder, der kunne betragtes som konkurrenter til Palmyr, i det mindste på regeringens side. Disse er CACI og SAIC. Ved første øjekast ser Palantir temmelig dyrt i forhold til dem. 

Her er den hurtige beregning af virksomhedsværdi 

Markedet vurderer således en forretning, der har en omsætning på USD 750 mio. til USD 22 mia., eller en 30x EV/Sales ratio efter 12 måneder og måske et 22x forhold på et fremadrettet grundlag (under forudsætning af, at Palantir vil sælge ca. USD 1 mia. i 2020). Dette kan sammenlignes med de regeringsmedlemmer, der handler med 0,66-1,50x. Men Palantir vokser meget hurtigere end sine ligemænd på regeringssiden. Siden starten er omsætningen steget med 63% CAGR. 

Med denne form for vækst er det svært at skelne mellem, hvordan man værdsætter denne virksomhed i den fjerne fremtid, så lad os i stedet se på TAM (Total Addressable Market) og gøre nogle antagelser om, hvordan fremtiden vil se ud for at retfærdiggøre det nuværende multispil.

Palantir Værdiansættelse

Palantir anslår, at deres TAM for den amerikanske regering er USD 26 milliarder, og at TAM for internationale regeringer er USD 37 milliarder. Det er bemærkelsesværdigt, at de synes at have en god penetration i udenlandske regeringer, hvilket er en bemærkelsesværdig forskel i forhold til de fleste FORSVARS-IT/amerikanske regeringspartnere. Så hvor meget af denne TAM kunne virksomheden erobre?

Godt på den amerikanske regerings side har vi nogle anstændige data at arbejde med. Hvis du tager til Washington Technology (som er et DC-baseret industritidsskrift om Government Contracting/Defense Universe), har de anslået, hvor meget indtjening de 100 største entreprenører har på dette område, her er, hvordan de beskriver deres metodologi. 

 “Vi rangerer de største offentlige entreprenører på det føderale marked. Disse virksomheder rangeres i henhold til kalenderen 2019 primære kontraktforpligtelser inden for områderne IT, telekommunikation, rådgivning, professionelle tjenester, ingeniørarbejde og andre teknologidrevne produkter og tjenester”. 

Her er linket til rangordenen 

Det er naturligvis en bredere definition end blot “softwareudgifter”, men det er et godt udgangspunkt. 

Hvis du lægger de 100 største virksomheders indtægter op, kan du se, at Top 100 statslige entreprenører har en samlet omsætning på $66 milliarder hos forsvarskunder, og yderligere $53 milliarder fra føderale civile agenturer. 

Så det passer sammen med Palantir’s oplyste TAM, som de siger er $63 mia. for “liberale demokratier” både i ind- og udland (de arbejder ikke sammen med amerikanske modstandere som Rusland og Kina). Så Palantir er tydeligvis rettet mod en mindre del af indtægterne end de forskansede konkurrenter.

For kommercielt arbejde siger Palmyr, at de anslår TAM til $56b. Dette er et vanskeligt tal at kontrollere eksternt, fordi kommercielle virksomheder ikke rigtigt angiver, hvor meget de bruger på dataanalyse i alt. Lad os lige nu stole på dette tal.

Palantir siger således, at deres TAM er på 119 milliarder dollars, og hvis de i øjeblikket er på vej til at gøre ~ 1 milliard dollars salg i år, betyder det, at de har omkring 0,8 % af markedsandelen i denne TAM. 

Hvis du ser på Washington Technology-dataene, vil du se, at de største indtægtsproducenter har omkring 7-8 % markedsandel på forsvarssiden og 4-9 % på den civile føderale side. 

Så hvis man antager, at Palantir kan få omkring 4 % af markedet i USA, er det omkring $1 mia. for amerikanske offentlige indtægter. 

Lad os sige, at det er noget lignende for den udenlandske regerings side, det er yderligere $1,5 milliarder

Det er svært at se, hvor meget de kan få ud af den kommercielle side. Lad os kalde det måske $2 milliarder bare for at starte.

Så det er omkring USD 4,5 milliarder i indtægter. 

Deres bruttomargin er 70%, hvilket er 2x, hvad du typisk ser i dette område fra virksomheder som CACII/SAIC. Så lad os antage, at EBITDA-marginerne også er omkring 2x CACI/SAIC, hvilket ville betyde en margin på 20-22 %, hvilket ville betyde en EBITDA på $990 mio.. Jeg giver dem faktisk fordelen af tvivlen her, fordi nogle af analytikernes rapporter om, at bankerne har udlagt Palantir EBITDA-marginer på omkring 13% i forhold til peer-gruppen på 8-10%. Så jeg giver dem masser af plads til udvidelse ved at antage, at de kunne lave 20 % avancer.

Hvis du sætter et 12-15x multiplum af det EBITDA på $990 mio., får du $11.880 mia. til $14.850 mia. virksomhedsværdi. 12-15x er generelt, hvor ligemænd som Booz Allen, CACI, SAIC handel (selv om nogle af dem er helt tilbagediskonteret lige nu i forventning om faldende forsvarsbudgetter). 

Der er i bund og grund ingen gæld, og omkring USD 1 mia. i kontanter, men der er foretrukne aktier og warrants udestående samt RSU’er. Jeg vil blot forenkle dette og sige, at egenkapitalværdien stort set svarer til den samlede virksomhedsværdi.

Med 2.116 mia. aktier udestående, betyder det, at aktien skal handle til $5.60-7.07. Lige nu handler det til $10. Så ved første øjekast virker Palantir en slags overvurderet.

Men for at være retfærdig er hele denne analyse baseret på min antagelse om, hvor mange indtægter de kan få. $4,5 milliarder synes rimeligt, men hvad nu, hvis Palantir er enestående? Hvad nu, hvis det fanger en større del af det offentlige marked og får masser af trækkraft på det kommercielle marked?

Lad os sige, at det når op på USD 12 milliarder af offentlige indtægter, hvilket ville sætte det på niveau med Leidsos, som er den største it-serviceudbyder for offentlige MYNDIGHEDER (selvom Leidos gør en masse ud over blot dataanalyse). Derudover kan vi sige, at de får op til $15 milliarder af kommercielle indtægter. Det ville gøre det til en virksomhed på $27 mia., der måske genererer $5,4 til $6 mia. EBITDA. Lad os sige, at det også handler med et multiplum af 20x, hvilket er 5x højere end det højeste GovCon -selskab (BAH, der vokser 10% toplinie, handler med 15x), men måske er det tættere på, hvordan kommercielt orienterede virksomheder handler.  For eksempel ejer jeg en masse aktier i Roper (ROP), og ROP handler omkring 20x EBITDA og køber også industrielle softwarefirmaer til 20x EBITDA, så det er et rimeligt multiplum til brug for en softwarevirksomhed. Det ville gøre Palantir til 120 milliarder dollars, og med 2,1 milliarder aktier udestående, betyder det, at aktien ville være 55 dollars værd pr. aktie i et meget bulllish scenario. Så igen, med aktien handle omkring $ 10 nu, ville det gøre det til en 5 bagger. PLTR vil skulle vokse med 25% årligt i 16 år for at ramme den type indtægter fra de nuværende niveauer. Det vil også være nødvendigt at udstede nul nye aktier, hvilket synes usandsynligt for en teknisk virksomhed (de synes allerede at udstede en masse aktier, hvis du læser S-1).

Konklusion

Er denne vækstrate realistisk? Google er vokset til 21% CAGR siden sin IPO, fra 10 milliarder dollars til 161 milliarder dollars. Den voksede også med 481 % CAGR fra 1999-2003. Palantir ser ikke nogen steder i nærheden af den type vækstrate lige nu, og jeg tvivler på, at væksten vil accelerere væsentligt herfra. 20-50% CAGR er temmelig vanskeligt at opretholde over tid, navnlig da der er en begrænset mængde amerikanske regeringsorganer at trænge ind på, Og de har begrænsede budgetter til at bruge på dataanalyser, når de også skal budgettere for andre ting som at skaffe våben, vedligeholde antallet af styrker osv. hvis du læser S-1, vil du se, at Palantir har haft en vis succes med at få eksisterende kunder til at bruge flere og flere penge. Og de siger, at de 20 bedste kunder tegner sig for 64 % af deres samlede omsætning. I betragtning af, at de har 125 kunder, er det en hel del koncentration af kunder. 

Jeg mener dog, at det er muligt, at Palantir kan vokse med 25 % i de næste 16 år, men er en 5-opsamler over 16 år et godt afkast? Hvis du kører regnestykket, kommer det op på omkring 10-11% CAGR i din aktiekurs. Det er naturligvis uden at “dividere” nogen af pengestrømmene tilbage, det er bare ud fra den antagelse, at 16 år fra nu af kunne aktien handle til $55-60. 10% CAGR er bestemt ikke dårligt, men efter min mening hviler den på nogle store antagelser:

1. De kan fastholde deres nuværende vækstrate – jeg ser dette som den største hindring. Min fortolkning er, at mange virksomheder i øjeblikket tilbyder en masse af de samme muligheder, som Palantir gør, men Palantir har simpelthen fordel af at gøre deres datavisualisering “slicker” end deres peers. “Looks” er en konkurrencemæssig fordel, men ikke en holdbar en efter min mening. 
2. De kan opnå en rentabilitet, der ligger over gennemsnittet på et fjernt tidspunkt i fremtiden – det er værd at bemærke, at Palantir ikke genererer nogen margener i øjeblikket, fordi det bruger så meget på vækst. En frembringende margin på 20 % ville betyde, at væksten sandsynligvis ville blive nødt til at aftage betydeligt. Jeg har overvejet det i min vurdering ved at tildele det et mindre multiplum, men det er værd at bemærke.
3. De udsteder ikke nye aktier – det er en stor antagelse, fordi Silicon Valley-virksomheder ofte betaler store beløb i kompensation gennem aktier, ser på Google eller en anden virksomhed, de udvander konstant aktionærer. En betydelig mængde frie pengestrømme skal bruges blot til at holde aktiekursværdien flad, og hvis vi er aktionærer , skal vi sørge for, at vi holder regnskab med dette. Det forhindrer selvfølgelig ikke aktier i at værdsætte (se på Google stock!), men det er noget, man skal huske på.

Så generelt synes jeg, at Palantir er interessant. Jeg vil beholde virksomheden på min overvågningsliste for nu, og jeg vil især se, om de virkelig har et bedre produkt end deres kolleger for at kunne fortsætte væksten. Det vil være nøglen til dette investeringsprojekt.  Lige nu har jeg ikke lyst til at have en fordel ved at afgøre det, og derfor ved jeg ikke, om jeg er tilstrækkelig overbevist om deres fremtidige vækstrate. Selv om jeg er langsigtet investor, er 16 år lang tid om at vente på, at et speciale bliver spillet ud. Hvis aktierne falder betydeligt, vil jeg bestemt tage et hårdere kig, men med de aktier, der i øjeblikket er på $ 23 tror jeg, at aktien ikke tilbyder tilstrækkelig sikkerhedsmargen sammenlignet med de bullish antagelser, jeg bruger.